来源：雪球App，作者： 上海老6，（https://xueqiu.com/3140550329/262147070）

$腾讯控股(00700)$

腾讯是大家都很熟悉的企业，似乎每个中国人都离不开腾讯。但腾讯就是我们以为的腾讯吗？我们真的知道腾讯是干什么的吗？腾讯到底是家什么公司？不见得每个人都说得清，因为腾讯太复杂了。

有人说腾讯是中国人的基础设施企业，虽然小马哥很谨慎的澄清：腾讯不是基础设施，只是一家普通公司，随时都可以被替代。但事实上，腾讯的产品就是中国人的基础设施，就像水电煤气一样。

我们最熟知的腾讯产品是微信，月活跃用户13.13亿，无限接近于中国的人口总量，除了耄耋老人和不识字的小孩，基本上每个人都有微信号，而且生活的方方面面都离不开微信。微信具有基础设施的典型特征：1.人人都需要；2.事实上的垄断；3.微利或者不赚钱。第一和第二点不用多说，大家都知道，但第三点可能出乎大家所料——微信真的像普通公用事业产品一样，赚钱不多。不是竞争激烈赚不到钱，也没有政府价格管制，而是腾讯不需要微信赚钱。腾讯公司从战略上放弃了靠微信赚钱的机会，因为它有太多赚钱的途径，微信可以“优雅”的在商业化方面保持克制。

有人说腾讯是家游戏公司，这说得没错。腾讯是全球收入最高的游戏公司，游戏也是腾讯最赚钱的业务，2022年游戏收入1707亿，占总营收的31%，控股和投资的游戏公司有几百家。

有人说腾讯是家娱乐公司，这也没错。腾讯视频是国内付费会员最多的长视频网站；是付费会员最多的在线音乐平台；视频号8亿月活用户已经超越抖音，成为月活最高的短视频平台（但是平均在线时长较低）；子公司是国内最大的网络文学平台，此外还有一系列的影视剧制作公司。GA黄金甲体育

有人说腾讯是一家金融企业，虽然财报没有单独披露金融业务的数据（原因你懂的），但是从市场观察可以确认，微信支付与支付宝处于国内在线支付的前两名，贷款、理财、基金、保险销售业务不相上下。应该不用多久，腾讯和蚂蚁金融两家企业均会获得金融控股集团的牌照，从此金融业务可以合规经营，稳健发展。

还有人说腾讯是一家投资公司，这更没错。截至2022年，腾讯的投资资产接近一万亿，当年投资收益998.23亿元，是（已减持）、（已减持）、拼多多、滴滴、B站、等大型平台公司的第一或第二大股东，还是另外几千家企业的股东。

但这些都只是腾讯的一个面，如果只看一个面，就像盲人摸象。

不掌握腾讯的全貌，就无法认识腾讯的商业模式、企业文化和护城河，无法深刻地认识腾讯的投资价值黄金甲体育平台app下载。

一、商业模式

腾讯的商业模式非常独特，可以说全世界独一无二，我将其总结为三级火箭式的商业模式。

第一级火箭是社交软件QQ和微信，第二级火箭是腾讯自营的游戏、娱乐、广告、金融和企业服务，第三级火箭是腾讯投资的几千家企业。

这是一个蔚为大观的生态系统：QQ和微信如同大地，用流量濡养着大地上的一切，是腾讯帝国的根基；自营业务如同农田，负责源源不断的赚取现金流，支撑帝国的运行；投资如同伸向天空的大树和流向四面八方的河流，链接优秀的同盟军，扩展帝国的边界，寻找未来的现金牛业务。而用户就是生活在这片大地上的人，大地继续保持健康和肥沃，产出更优质的食物，提供更多类型的服务，人们就对这个生态更满意，更不愿离开这个生态。

（一级火箭）

社交软件是腾讯的龙兴之地，QQ和微信是帝国的根基。QQ月活用户5.72亿，微信月活用户13.1亿，几乎每个中国人都是腾讯的用户。

微信的用户主要是成年人，用微信经营人际关系、生活和工作；QQ现在成了未成年人的大本营，主打各种娱乐功能。QQ的用户数在经历了一段时间的下滑后，已经连续几个季度重新增长，是腾讯在AI、元宇宙等方向探索应用场景的重要阵地。

腾讯独特的商业模式，可以保证社交软件继续一家独大，土壤不会劣化，即使某些年度土地上的收成可能不理想，但腾讯帝国没有生存危机，这是腾讯商业模式带给投资者的确定。具体分析在后面护城河一节介绍。

全球另一个能与腾讯齐名的社交软件巨头META，来自广告的收入占总营收的98%，仍然靠着社交网络赚钱，很容易受到竞争的影响；而腾讯直接来自微信和QQ的收入仅占腾讯总收入的12%，主要是年度报告中披露的社交及其他广告收入720亿元。

在这里，我们可以发现，腾讯和META看起来是同一行业，实际上商业模式根本不同。黄金甲体育官网

（二级火箭）

主要赚钱的业务分成四大块：增值服务2876亿，广告827亿，金融及企业服务1770亿元，其他72亿。

一、增值服务包括游戏1707亿和社交网络1169亿，毛利率51%，毛利润1467亿。收入占总收入52%，毛利占比61.5%，妥妥的公司台柱子。

1、游戏：腾讯是全球收入最高的游戏公司，大部分游戏基础功能免费玩，高级需求小额高频充值，用户粘极高，积少成多，为公司带来稳定的现金流，同时作为虚拟商品，边际成本极低。这些特征决定了游戏的商业模式非常好。

A.国内游戏1239亿。

腾讯在国内游戏市场有两大优势：

一是背靠微信和QQ两大流量利器，还有应用商店“应用宝”、浏览器等渠道，腾讯掌握了游戏发行、推广的优势，或者与国际巨头合作，引入国外的成功游戏，或者代理国内中小游戏厂商的作品；

二是发挥产品经理文化，推出许多成功的自研游戏，实行内部赛马机制，以工作室的形式自主研发、自主运营，比如天美工作室的王者荣耀、光子工作室的和平精英等。

B.海外游戏468亿，占游戏总收入的27%，2022年增长5%，2023年一季度增长25%，近两年海外游戏增速远超国内游戏。

游戏出海已经成为游戏产业的未来发展方向。腾讯在海外虽然暂时没有渠道优势，但2021年底推出的游戏发行平台LEVEL Infinite，经过一年的发展，已经取得了不错的成绩，新推出的几款游戏表现强劲，有望为腾讯赢得一定的海外渠道占有率。不过海外游戏发行的主流平台STEAM实力强劲，想要国内的渠道霸权有一定的难度。

好在腾讯游戏自研能力也不弱，去年在海外推出的《胜利女神·妮姬》、《戰錘 40K：暗潮》取得了不错的成绩；同时，腾讯大量投资海外的游戏厂商，从头部游戏中分一杯羹，这是确定更高的策略，很适合财大气粗的腾讯，比如早年收购的拳头游戏公司（全球第一电竞游戏英雄联盟、无畏契约的开发商），就是腾讯开拓海外市场的拳头。

海外市场的一个特色是手游不发达，而电脑游戏（端游）和3A主机游戏（PS、XBOX等）比较发达。中国企业在手游技术方面具有绝对的优势，海外玩家逐步习惯在手机上玩游戏是大势所趋，因此，腾讯在海外手游方面应该能取得较好的增长。同时，腾讯也在积极开发3A大型游戏，不仅能够开拓海外市场，还可以增加超高品质游戏的开发经验，反过来提升在国内游戏市场的竞争力，毕竟国内玩家对于游戏品质的口味也日益提高。当然，3A游戏的开发风险比较大，短期内可能效果不佳，但是对不差钱、又有二十年游戏开发经验的腾讯来说，开发出成功的3A游戏是一种必然。

游戏出海还有收费模式上的优势。海外游戏厂商的销售策略是游戏下载时收费，或者按月付费，而国内游戏厂商往往基础功能永久免费，增值服务收费。先让玩家免费体验，再对一些高级功能收费，非付费玩家虽然没有金钱贡献，但增加了游戏的人气，提高了可玩，这种模式是对人更深刻的把握，是一种更精细化的运营模式。国内游戏厂商以这种降维打击式的收费模式出海，容易取得不错的成绩。当然，这个优势不会持续太久，海外的游戏厂商也会学习这种模式。

C.虽然腾讯的游戏收入全球第一，但是想要躺赢还是不行的：

第一，抖音等短视频平台挤占了用户的时间，用于游戏的时间自然减少，特别是对微信小程序等休闲游戏影响最大。抖音是腾讯帝国最大的威胁，不过目前腾讯也没有好的办法，只能静观其变。好在重度游戏玩家受影响较小，而重度玩家往往是氪金消费的主力，被抖音吸引走的是消费较少的玩家，因此抖音对玩家数量影响较大，对游戏收入的影响较小。

第二，自研精品游戏青黄不接。花了三年时间打磨的重磅游戏《黎明觉醒·生机》反响不佳，依然靠着王者荣耀、和平精英等几款老游戏支撑，不过这也说明优质游戏的生命周期还是蛮长的。好消息是，财大气粗的腾讯可以买买买，最近两年投资了国内外几十个游戏公司。对于腾讯的规模来说，建立起产品矩阵，比依赖几个爆款游戏，更有利于业绩的稳定增长。拳头游戏开发的《无畏契约》在海外爆火，7月份引入国内，有望成为新的吸金利器。

第三，新锐厂商崛起，摆脱了对腾讯的渠道依赖。以前国内游戏公司主要是腾讯、两强争霸，网易强在自研，腾讯强在渠道，其他公司都是小虾米，严重依赖腾讯的发行渠道。但近几年米哈游、莉莉丝、叠纸等新游戏厂商异军突起，以大制作、自发行为特点，不仅抢占腾讯自营游戏的市场份额，也不在腾讯的发行体系内，不给腾讯雁过拔毛的机会。但是，这些厂商往往依赖一两款爆款游戏，是否能持续推出爆款有待观察，如果只是昙花一现，仍然难以拒绝腾讯的渠道。按目前观察，米哈游通过《原神》、《星铁》两款大热游戏已基本奠定江湖地位，但是米哈游的优势只在二次元游戏，风格的热度是不可能长久的，未来如果不能在其他类型游戏中证明自己的实力，依然不会出现腾讯、网易、米哈游三国杀的局面。

D、政策变化。游戏有一定成瘾（但有成瘾的不止游戏），为产业带来了“精神”的雅号。

前几年，政策对游戏行业不太友好， 2022年有8个月暂停游戏版号发放，新游戏无法发行，一度对行业造成巨大冲击，倒下了一大批中小游戏厂家。不过到了年底，政策风向开始转变，国家重新肯定游戏的正面作用，恢复了版号的发放：一是游戏能推动技术进步，对于AI、元宇宙、芯片、终端设备、显示、云服务、软件、网络技术等各方面的推动作用非常显著，许多先进技术往往都是最先应用于游戏，这从欧洲、中东近期决定大力推进游戏产业发展就可以验证；二是在游戏出海的过程中能够传播中国文化和价值观，是提升中国软实力的重要手段。因此，国家已经开始改变打压游戏产业的政策，转而引导和鼓励，特别是鼓励游戏出海。

E、隐藏福利：

腾讯2022年报197页披露，递延收入857亿，其中合同负债709亿，主要是增值服务的预收款624亿，反映的是游戏玩家已充值暂未消费、游戏道具剩余使用期限折算金额等（比如某个增值服务有效期3年，已用1年，还剩2年，就把2/3的收入计入合同负债）。这些钱公司已经收到了，但没有确认为收入，而是记为负债，实际是少算了一笔收入，也少算了净资产。由于游戏道具的边际成本基本为0，这624亿可以算是纯利润，可以看作一项没有计入利润表的隐含收益。

到了2023年一季度，递延收入增长至1006亿（已经好几年没有增长了），增加了149亿，增长率为17%，收到了钱却不确认收入，说明一季度腾讯的现金流比利润表更乐观。

假如新增的149亿预收款在一季度确认收入，那么一季度实际营收应为1649亿，净利润413亿，比利润表的264亿增加了56%。

当然，这么算腾讯是不会认账的，但是投资者心里要有数——腾讯公司又偷偷的多藏了一部分利润。

2.增值服务中的社交网络收入1169亿，包括腾讯视频、、阅文、、腾讯新闻等平台的会员费、打赏。不过，这部分业务恰恰是腾讯家族中最让人头疼的“问题小孩”。

A.腾讯视频、优酷、构成了我国长视频网站的三国演义，背后都是巨头支持（腾讯、阿里、百度），谁也打不败谁，又都想把对方打败，都在投入巨资拍剧、买剧，除了喂肥流量明星，似乎没有给公司带来多少价值。长视频网站长期亏损，据说最近十年三大巨头总共亏了1000亿，作为股东，只能一声叹息。

腾讯作为一个轻资产企业，固定资产仅540亿，无形资产却有1618亿，其中媒体内容（包含影视剧版权费）账面价值310亿元。2022年购买媒体内容花费223亿元，计提289亿元的摊销费用，可谓是吃掉利润的最大一张嘴。

不过，好消息是三大巨头似乎亏怕了，开始休兵睦邻；可能更重要的是，打来打去，发现真正的敌人不是彼此，而是新出现的短视频平台。短视频占据了用户的时间，对所有的长视频平台都造成了侵蚀。

从商业模式的角度来说，长视频网站的确不是一个好生意——投入是个无底洞，却带不来多少稳定的收益，影视作品有的赚钱有的亏钱，跟赌博差不多，继续在这上面浪费资源是不划算的。

就好像巴菲特在伯克希尔哈撒韦的纺织业务上挣扎了20年，最后不得不退出，BAT三巨头早点在长视频上休兵是好事，可以把资源用在更有价值的地方。

B.是腾讯旗下独立的上市公司，市值1000亿左右，经营业绩不错，2022年盈利38亿，增长19%。

市场格局是跟网易云音乐两强并立，战斗不算很激烈，而且腾讯音乐有流量优势，更胜一筹，付费会员数7600万，是国内最大的在线音乐平台。

前段时间，因为利用优势地位与版权方签独家版权，被有关部门认定为垄断，不允许签独家版权，目前来看盈利并没有受到影响。但是，短视频又来搞事了，由于占用了用户的时间，也受到一定的影响，不过听音乐用耳朵就可以了，与短视频的应用场景还是有很大的差异，影响不是很显著。

C.超级QQ秀。QQ秀和QQ空间是腾讯的元老级的业务，是腾讯早期主要赚钱手段，想不到现在老树发新芽，2021年11月，超级QQ秀发布测试，或许会成为腾讯进军元宇宙一个重要产品。

超级QQ秀将原来的2D画面升级为3D, 玩家可以通过捏脸、买服饰来DIY造型，每位玩家拥有一座海岛和一座房子，可以买各种家具，布置自己的家，可以在海岛上种花、种地、钓鱼，还可以邀请朋友来家里做客，或者到朋友家串门。在家里有一个虚拟影音室，可以跟朋友一起看剧，还有一个小游戏模块，跟朋友一起玩游戏。虽然腾讯不太宣传元宇宙，但这种虚拟社交不正是元宇宙的形态吗？做社交和游戏的腾讯在元宇宙领域天生就有优势。

在商业化方面，借鉴游戏的商业模式，普通功能免费，特殊服饰、道具收费，一次几块到几百不等，还推出了与KFC、Gucci、李宁等品牌联名活动，有意打通线下与线上的连接。

平台还上线了设计师发布虚拟服饰、玩家用虚拟币购买的功能，也就意味着超级QQ秀未来会走UGC的路线。

对比META的Horizon，还有百度的希壤，拥有游戏基因、采用虚幻4游戏引擎作为底层开发技术的超级QQ秀明显完成度、可玩更高。

可能跟超级QQ秀的推出有关,QQ月活人数在连续5年下降后，于2022年增长了3.6%，也许未来超级QQ秀会助推QQ重回巅峰，甚至是腾讯下一代的“微信”。

D.游戏直播平台、，和网络文学平台都是行业内的第一，均是独立上市公司。

游戏直播平台已经有点过气了，特别是和的合并因涉及垄断被否，未来发展存在不确定。在为影视剧、游戏提供原创IP方面有很大的优势，是腾讯业务生态的重要一环。

不过这两块业务营收都不大，影响有限，更多是作为生态链的补充，略过。台湾GA黄金甲平台

（下篇继续介绍广告、金融、投资业务，以及腾讯的护城河和合理估值，敬请期待！）

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