（一）从增速看：出海必要凸显，SLG 是重要出海品类

在经历了多年移动互联网与移动游戏市场高速发展后，国内的用户红利逐步接近天花板， 游戏用户规模在达到 6.6 亿后增长基本停滞，移动网民人均 APP 每日使用时长同样基本 保持在 5~5.5 小时之间波动。移动互联网用户红利的见顶体现在中国游戏市场则是增速 开始趋于平缓，同时 2021 年 8 月起游戏版号暂停下发，两因素叠加之下国内游戏市场面 临增长压力。从细分市场增速看当前已是中国厂商海外市场收入增速>中国移动游戏市场 收入增速>中国游戏市场收入增速；具体看 2021 年中国厂商海外市场销售收入达到 180 亿美元（yoy+16.59%）; 中国移动游戏市场销售收入达到 2255 亿元（yoy+7.57%）；中国 游戏市场销售收入达到 2965 亿元（yoy+6.40%）。相比之下，海外市场仍有一定潜力为游 戏公司提供更高的增长。

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图：中国游戏用户规模

从当前中国游戏出海的类型来看，SLG 为第一大品类，达到 41%，且实际上的产品数量 极多，为买量打法厂商的喜爱道路。角色扮演类为第二大品类，预计主要为《原神》出海。射击类为第三大品类，但预计《PUBGM》为最主要产品，这两类基本为单一产品称 霸市场。而美日为最大目标市场，贡献半数市场规模。而从 Ad timing 统计数据来看，美 国即是 SLG 最大的用户来源，也是最大的流水来源，凸显出其重要。

（二）从结构看：海外市场移动游戏结构机会凸显

从 newzoo 的 2021 年预测数据看，全球市场仅有移动游戏仍保持正增长，全球市场仍有 移动化趋势；主机与 PC 市场面临一定的下滑压力，预计海外市场正处于移动游戏渗透 率的提升过程之中。虽然海外本土厂商仍处在端转手的过程之中，但美国的主流厂商如 动视暴雪、EA 当前的手游基本都是与腾讯、网易这样国内厂商合作推出。完全自研的手 游仍在投入过程中。整体看，在移动游戏的发展下 2020 年中国游戏在海外市场的占有率 已提升到 22%；从过去的 PC 游戏进口逐步过渡到了移动游戏出口这一阶段。出海的进 展对中国游戏厂商后续增量或有决定的作用。

当前全球最大的三家游戏市场分别是中国、美国、日本；而美国日本正是中国最主要的 出海市场，但三家市场结构完全不一样。比如中国市场以使用最方便的手机游戏为主， 规模远大于主机与 PC 市场；美国市场则由于发展因素仍以主机游戏市场为主。但从newzoo 的 2021 年预测数据看，全球市场仅有移动游戏仍保持正增长。我们认为是由于 SONY、EA、任天堂、动视暴雪、Take Two 等海外主流游戏公司一向侧重于布局主机、 PC 产品而对移动游戏布局较少，使得海外市场潜力并未完全挖掘。从消费力角度考虑， 美国移动游戏市场潜力应大于中国游戏市场。

（三）从竞争对手看：海外大厂为何不优先做手游？路径依赖下的延迟反应

在 PC 互联网时代，海外厂商曾经是引领游戏行业潮流的霸主，然而在移动游戏时代， 海外厂商甚至国外 3A 大厂大多显得反应不够及时，在全球收入最高的策略与 RPG 类移 动游戏中，中国厂商分别占据 81%与 57%的市场份额。而对于这个问题，我们有以下几 个观点：1）欧美国家几十年游戏市场结构，导致主机和 PC 仍是最主要的成熟市场；因 此 3A 大厂重心必然会放在主机端，贸然换方向存在较大商业风险，故缺位高成本的重 度手游。2）海外厂商目前主要收入是轻度手游，在模拟、益智、博彩游戏中占据主导地 位。但海外市场并非没有中重度手游需求，中国厂商的原神、PUBG 都在海外取得很好 的效果。3）3A 大厂的路径依赖，海外大厂服务的核心用户更“硬核”，暴雪嘉年华就曾 因为《暗黑破坏神》手游版涌现过强烈的玩家不满。越来越高的研发成本也阻碍 3A 大 厂选择突破。4）但是海外厂商并未止步不前，随着中国游戏厂商出海以及部分联合开发 的成功，部分海外厂商已于近两年开启了移动游戏的开发计划，且海外大厂在美术与玩 法上有过人的积累。

但我们认为国内厂商在移动游戏上存在几点优势：1）领先的商业模式。国内手游普遍采 取的免费下载+内购的模式要更优于海外端游的付费买断模式，国内厂商多年沉淀下来的 付费数据体系在长线运营上领先海外。2）长线运营和快速研发优势。手游内容迭代速度 要快于买断制端游，研发节奏、发行方式都需要时间沉淀。

如曾经爆火的端游 PUBG，由腾讯拿下 IP 后开发出首款《PUBG M》手游取得重大成功。 此后 PUBG 端游开发商 KRAFTON 开始研发属于自身的同 IP 二代手游，但由于腾讯先 发优势、自身运营研发经验等原因自 2021 年 8 月上线以来表现平平；2021 年 12 月腾讯 的《PUBG M》IOS 月流水达到 2400 万美元，而同期 KRAFTON 开发的自研手游《PUBG： NS》IOS 月流水仅达到 100 万美元。对于海外端游厂商来说，曾经的开发经验有助于他 们快速打入中重度手游市场，但早期的市场“学费”恐仍是难以避免的。

图：腾讯开发的《PUBG M》2021.12 月流水

（四）海外移动游戏还剩多少空间：以八大市场为例

我们整理了移动游戏市场规模最大的八大市场进行比较，其中欧美市场：手机普及率高，但移动市场未被深度开采，潜力极大。以移动游戏/名义 GDP 指标为参考去看，各国的 移动游戏挖掘程度分别为韩国＞日本＞中国＞印度尼西亚＞印度＞美国＞英国＞德国； 整体看德国等欧洲国家情况类似美国，市场仍未被完全挖掘。东亚的潜在空间则相对有 限，欧美、特别是美国市场或是未来最主要的增量。

乐观看如果 top8 中的洼地市场移动游戏渗透率达到中国级别，则还存在约 400 亿美元左 右的潜在增量；按照中国游戏 20%以上的市占率，则是 80 亿美元的潜在增长空间，且我 们乐观认为我国厂商尚有渗透率提升潜力。但在实际的市场发展情况中，美国等市场的 移动游戏渗透率由于过去的主机文化沉淀或将难以到达中国水平。东亚潜在空间由于 GDP 和结构因素则相对低一点，如日本移动游戏市场规模占比已然不低，更多的竞争是 在争取市占率，印度等市场则主要需要等待人均消费能力和智能手机渗透率的增长。

我们整体判断在最乐观的情况下海外移动游戏市场对于中国厂商来说仍有近千亿人民币 级别的潜在空间（海外移动游戏市场的增长与中国厂商渗透率的提升），后续主要的挑战 在于中国厂商能否成功出海欧美市场并确立优势。

（一）移动游戏出海的三个阶段与两次转折点

中国移动游戏出海并非是近几年新崛起的趋势，从移动游戏兴起少数厂商就开始了自身 的出海之旅；但彼时对于国内厂商来说超高速增长的中国游戏市场才是必争之地。因此 早期出海并不是大厂的重视方向，后续的出海发展与移动游戏行业的发展和两次重大转 折离不开关系。

2018 年是中国游戏出海的一个转折点。在此之前，国内游戏出海的主力军是中小厂商， 主要是依赖于国内手游、页游在商业模式上的优势（play for free 的模式和其对应的数值 体系）抢夺少量市场。2018 年之后，由于国内版号的限制，国内头部厂商也开始将目光 头像海外，特别是吃鸡手游成功打开了美国和日本的射击游戏市场，海外用户对中重度 手游的需求被激发，国内优质供给优势得以逐步体现。腾讯、网易、莉莉丝与 Funplus 成为出海的领军企业。

2020 年~现在是新一轮的转折点，由于国内竞争加剧和增速下滑的因素，同时叠加政策 调控（未成年保护+版号停放）；海外市场再次成为了新主流厂商的焦点；更强的买量模 式与质量更好的手游开始涌现在出海市场。这一阶段除了原有的出海巨头外，强产品质 量的米哈游与强买量代表的三七互娱开始崛起，腾讯网易等巨头在保持现有产品优势的 基础上加码出海。

（二）海外市场快速增长之下：厂商格局有所变动，三种路线会战海外

从 2020 年以来的出海排名数据看：大厂排名稳固，弯道超车机会仍在，但道路各不相同。 我们认为出海厂商可以简单划分为三类：分别是 1）以优质产品+品质取胜的头部大厂， 如腾讯、网易、米哈游等。这类厂商的游戏相对更加头部集中，1~2 款质量顶尖的头部 产品贡献了绝大部分利润。2）品类题材+买量打法主攻 SLG 的厂商如 FUNPLUS、莉莉 丝、IGG、智明星通、三七互娱，对于广告买量与本地化能力要求更高，更下沉与精细 是这类厂商的特征。这两类基本为最主流、规模最大的出海厂商；需要注意的是并非重 品质厂商就不重视发行，或买量厂商就不重视品质，主要是其优势与侧重不同。3）两类 之外还有部分专做休闲模拟的厂商如汤姆猫、博乐游戏以及麦吉泰文等，这类厂商规模 相对较小。

过去两年除了原有的排名靠前的先发者之外，最大的变数即为米哈游与三七互娱，米哈 游的《原神》即为品质领先碾压的代表，出海的效果类似当年首先把高品质吃鸡玩法移 植到手机上的腾讯网易。而三七互娱则是在海外再次发扬了其强买量厂商的能力，我们 认为三七当前对于海外主流市场的品类与广告偏好已有较深的理解与经验，正在把其在 国内成功的买量打法在海外进行复用。

根据 sensor tower 口径看市场格局，美日韩仍为中国厂商最大的出海市场。但整体趋势 呈现出明显的欧美增速远高于东亚，与我们此前市场规模测算中做出的判断基本一致。 成熟的东亚市场虽然体量大但更加接近于存量竞争，欧美市场则是主要的增量市场。 从手游收入排名来看，中国成功出海手游 TOP10 中品类特点同样十分突出。Top1 为开放世界 RPG 原神，2、5、7 都为射击游戏，3、4、6、8、9、10 则都为各种不同题材的 SLG 游戏。且基本都为 COK 玩法衍生类产品。唯一的率土类 SLG 三国志排在 TOP14。

虽然三家厂商都是以高品质游戏出海而突出，但仍然可以从多维度看出各自优劣：我们 认为在原创 IP 能力上米哈游（原神）与网易（荒野行动、阴阳师）更加占优；从工业化 研发（复现）能力上看，腾讯与网易更加占优；在玩法探索能力上网易与米哈游更加占 优；从全球发行能力上看米哈游与腾讯更加占优；从面临的市场竞争格局看，米哈游（全 球市场+全新开放世界品类）优于腾讯（全球市场+FPS 品类）优于网易（从日韩到全球 市场中+FPS/SLG/MMO 品类）。

（一）腾讯游戏出海回顾：从 IP 改编到更完备的海外发行平台

腾讯在过去通过和海外主要的端游 IP 通过投资和战略合作的方式形成了绑定。而腾讯 （包括网易）的手游研发实力也确实获得了海外 3A 大厂的认可。《使命召唤》、《Apex》、 《宝可梦》、《帝国时代》、等 IP 逐步开始了由腾讯主导研发的移动化，腾讯在国际上的 投资与合作为其带来了大量 IP 和玩法的储备，通过海外知名 IP+成熟手游内容的方式快 速收割海外市场。（但海外 IP 普遍分成较高，研发门槛较高，因此利润率将会偏低。）

当前目标：发行侧为 IEGG 与全球化协作体系的建立，建立更加成熟和有经验的全球化 发行平台。研发端看天美、光子相继在北美设立了一系列工作室，包括天美洛杉矶、天 美西雅图、天美蒙特利尔，以及光子加拿大、Lightspeed Studio 和 Uncapped Games。随 着腾讯西方产线的布局日益庞大，和国际业务品牌 Level Infinite 的成立，标志着其“全 球化协作体系”的初步成型，目前的主要努力方向为增强海外发行能力，未来或许将在 此体系上尝试原创 IP 体系的建立。

而腾讯整个的游戏业务主要围绕四大工作室群+并购的拳头游戏与 supercell：两大海外 子公司中的前者是端游时代顶级 MOBA 游戏《LOL》的开发厂商，当前一方面围绕 LOL 进行运营；另一方面在开发与运营新 IP《Valorant》系列端手游。后者是开发出《部落冲 突》手游的顶级创意驱动型厂商。在此之外腾讯 IEG 还存在负责对接国内第二方第三方 厂商的发行中心（四大工作室群已有自己的发行力量）、负责海外发行的 IEGG 以及大量 的支持团队。

腾讯 2021 年约 400 亿的海外游戏收入基本由拳头游戏+Super cell +IEGG 的发行产品 （PUBG M 为主）组成，天美的 COD M 也在海外取得较好成绩但发行工作由 EA 进行。 目前 IEGG 已成立海外全新发行品牌 Level Infinite 发力未来的出海产品，成为内部最 主要的海外发行平台与品牌；产品端则主要来自于天美与光子等工作室群的自研以及外 部的代理产品。如腾讯最新披露的产品储备中的 APEX 手游（光子开发+海外 IP）、黎明 觉醒（光子开发）、阿凡达（代理）、幻塔（代理）等。

（二）腾讯出海产品特质：大 IP 端转手+高品质全球化，高举高打难下沉

从类型看，腾讯出海成功产品以 FPS/生存竞技、MOBA 等中重度品类为主。基本采用 海外大 IP+成熟且高品质的手游研发流程，有极好的复现能力，可以通过海外大 IP+自 身研发经验实现，如《PUBG》、《COD》、《APEX》都是这样战略下的产品，原创 IP 产 品虽有尝试但通常投入较小，表现并不突出。

从区域看，《PUBG》与《COD》的主要收入来自北美、日本等成熟市场，活跃用户大部 分集中在新兴市场；在全世界都有较大市场规模。但从沐瞳的无尽对决（更加东南亚本 地化的类王者荣耀 MOBA 手游）在东南亚对腾讯造成的冲击看腾讯在本地化和低线市场 的精细化运营上做的并不突出。当前成功的产品较为依赖大 IP 的宣传效应与自身的研发经验；而曾经的合作发行商 Garena 首款自研游戏《Free fire》即使质量更差，却已经通 过“农村包围城市”差异化战略逐步追赶《PUBG M》。国际化的精细发行能力与差异化 用户的挖掘能力仍是腾讯的短板，需要未来 IEGG 通过更多的产品沉淀经验。

图：腾讯海外当前三款重点产品：大 IP+射击战略

（三）网易出海回顾：从日本区域霸主到试水欧美，IP 战略与创意驱动共举

从产品上看，《荒野行动》收入为网易最大出海产品，头部非常集中。而从荒野与海外版 阴阳师的收入地区上看，日本为网易的第一大出海市场。而吃鸡手游《荒野行动》在日 本的成功主要来自于先于腾讯抢占先机，在日本积累了足够的用户群与本地化经验，同 样方便了后续产品进入日本黄金甲体育官网。但日本市场虽然规模较大，竞争格局却差于欧美，整体渗 透率高更加偏向于存量市场。

在日本出海成功这一阶段的网易依赖的是其强大的自研能力和领先身位的产品理念，即 较高质量产品+手游端的玩法优势+较早进入日本市场。在此基础上，网易形成了自己的 日本出海方：本土化 IP 联动+线上线下立体宣传+本地化精细运营。但另一方面过 去网易在欧美市场的出海发行经验沉淀则相对较少。

从新产品角度看，网易 IP 战略与创意驱动共举，第一类为类似腾讯的成熟玩法+大 IP： 网易与暴雪、漫威、华纳等多家全球游戏/影视 IP 巨头合作，已上线和储备的全球化 IP 包括漫威、哈利波特、指环王、暗黑破坏神等相关 IP 产品，公司向欧美拓展的意图较为 明确，如《指环王手游》已经成功上线欧美地区并开始进入攀升期，《暗黑破坏神》与《哈 利波特》已经确定今年上线海外。大 IP 保障了下限和可，但也决定利润率较低。

在大 IP 战略之外，不可忽视的还有网易自身研发体系下极强的创意出产能力。网易的互 娱与雷火事业群下有无数个各有擅长的工作室，以工作室单位尝试自己擅长的产品。网 易本身的工作室结构氛围也为创意游戏的诞生培育提供了土壤。

（四）网易出海产品特质：工作室出海热情不断提高，《指环王》或是首款惊喜

过去网易的出海主要集中于日本市场，主要由天下事业部的荒野行动（吃鸡玩法）、Joker 事业部的第五人格（非对称竞技玩法）等产品组成；未来则有 ZEN 的哈利波特（卡牌玩 法） 、奇点的暗黑破坏神（ARPG 玩法）等大 IP 进行进军欧美市场，同时第十事业部 的率土类 SLG 指环王已经上线欧美，尝试拓宽欧美新品类。网易的多工作室各有擅长品 类这一点特质再次得到体现，出品《指环王》的正是率土玩法的起点第十工作室。

因此今年的出海产品中我们较关注《指环王》的成绩表现，从国内经验来看：率土类 SLG 往往比传统 COK 类 SLG 更加长寿且头部集中，相比百花齐放的 COK 类 SLG，国内的 率土类 SLG 仅有两款头部产品分别为《率土之滨》与《三国志.战略版》但海外特别是 欧美暂时缺少成功产品，若大 IP+率土类模型的产品在欧美取得了成功，我们认为不仅 是为网易增加了一款超长线的 SLG 游戏，更是帮助其提高了对于欧美市场用户的理解。

同时网易在团队立项上做了较大调整，在版号缩减与竞争压力下未来将会聚集更多力量 做大项目与出海项目，未来网易的创意研发能力有望在海外得到更好的体现。

（五）米哈游出海回顾：游戏出海的高质量异数，产品飞轮形成技术护城河

米哈游同样是重品质出海的代表，市场主要集中在发达的高 ARPU 欧美日韩等国家；《原 神》在我们看来突出的优点一在于全球化的设计与同步发行能力、二在于坚定的长期研 发投入、三在于原创 IP 的能力、四在于首先将开放世界玩法引入移动游戏端。因此相较 其他质量型出海厂商实现了更低的竞争压力、更高的利润率以及更强的品牌效应。

我们认为《原神》开启了一轮确定极高的产品飞轮：《原神》探索成功后的米哈游已经 积累了更多的资金与人才、技术实力与全新且坚定的研发方。即使保持当前产品路 径下的投入，我们认为这轮产品飞轮已经能使得米哈游在较长时间内保持资金人才积累技术玩法提升-产品质量-资金人才积累的正向循环，在较长一段时间内保持其极强的竞 争力。而这样高品质突围道路短期内对于其他游戏厂商来说难以复现。因此米哈游在海 外产品端的优势有望在较长时间内保持。

（一）新秀不“新”，以发行为核心的全球化团队

从当前的管理构架看，创始人团队始终在一线带业务：公司的核心业务领导包括创始人 李逸飞、联合创始人曾开天（当前海外发行团队负责人）、游戏总裁胡宇航（主抓研发）、 手游总裁徐志高（主抓国内买量发行）、党委书记杨军、负责技术中心的副总裁朱怀敏、 负责 37 网游部门的曹伟、负责人力资源管理的罗娟以及财务总监叶威。

从业务特点来理解，极强的买量发行能力为核心：过去三七的成功来源于 37 手游团队在 国内跑通的买量模式：即玩法模型跑通?精准广告快速复用推广。而公司正在把这种极 强的买量发行能力在海外重现，挖掘流量红利和下沉市场。因此海外“新秀”的成功有 着国内强发行体系的长期铺垫。公司在 2018~2019 年期间海外游戏收入并不突出， 2020~2021 年有一个明显放量，且我们预计 2022 年海外收入将继续放量。

目前三七最主要的出海产品《末日喧嚣》已经全球发行，其客户群遍布全球；从 SensorTower 数据追踪来看，目前 2 月份《末日喧嚣》IOS 端流水达到 1400 万美元且实 际上已经维持较长时间，我们预计单月全渠道流水接近 4000 万美元。台湾GA黄金甲平台

（二）成功产品背后是不断的试错，潜力题材+融合玩法打开 SLG 市场

重发行型出海公司较为偏好 SLG 品类，因为 SLG 品类长线化变现非常好且数据成熟， 非常适合在保留核心数值的基础上通过买量推广尝试适合的玩法题材。对于厂商来说研 发思路更多是成熟 SLG 模型+玩法微创新+吸量题材，然后不断调优直到正式投放。如 三七互娱曾经推出多款 SLG，但之前产品效果都相对不好；但投放与玩法经验却不断地 积累，如 2018 年推出的《恐龙纪元》试水了 COK-like 玩法+恐龙题材、2019 年的《Puzzles & Conquest》试水了三消+SLG 玩法融合、之后还有 2020 年上线的《狂野西境》的推出 更深度的试水了欧美题材。最后直到末日题材+三消 SLG 玩法的《末日喧嚣》发行获得 成功。故我们认为三七目前在海外的流水背后是十余年的国内发行经验+至少四年多的 海外 SLG 产品试水经验。

在我们看来末日喧嚣是伪装成三消 PVE 的 COK 类 SLG：从末日喧嚣的 SLG 部分来看， 游戏主要是延续了传统 COK-like 玩法。但传统 COK 市场竞争激烈，原有用户池已被多 次挖掘，而新用户上手 SLG 难度偏高，获客是巨大的难题。而三消在欧美有着非常广阔 的用户基础，三消的模式成功让用户度过了前期困难的入手阶段，更容易让不属于传统 SLG 的用户入坑。同时公司敏锐选择了丧尸类题材，这类题材是近一年来欧美买量效果 最好的题材。品类模型跑通后立即开始买量推广精准挖掘潜在用户，开启 2021 年海外流 水的大幅放量。

（三）如何看待《末日喧嚣》的意义：迈入重发行出海头部厂商与更稳定的流水基本盘

我们认为《末日喧嚣》的成功基本标志着三七正式成为重发行出海的头部大厂之一，并 带来多项特殊意义。首先 COK 模型下的 SLG 通常有着起量稍慢但持续极好的特征：早期进入 SLG 游戏 的用户通常存在较长的学习阶段，一旦留存下来形成用户数量足够的生态，验证数值与 社交模型跑通。则流水与用户都将极度稳定，目前看末日喧嚣已经跨过了这一阶段。以 经典 COK 类 SLG 游戏《万国觉醒》为例，2018 年上线美国后约一个季度时间快速完成 爬坡并进入稳定期。上线三余年至今仍在美国畅销榜前列。

三七的《末日喧嚣》上线以来经历约半年多的爬坡期进入稳定期，目前仍在上线的第二 年。预计接下来两年左右流水都将表现稳定。但三七的买量策略相较其余买量出海大厂 FUNPLUS 与莉莉丝更加激进，因此我们预计利润率会低于同类厂商，但持续将类似。

核心数据模板复用潜力大，复现过去国内传奇奇迹快速扩张过程：对 SLG 游戏来说，最 宝贵的是其数值体系和长时间的运营经验，三七在《P&S》（末日喧嚣）上的 SLG 成功 运营经验大概率可以复用且沉淀的，未来在此基础上不断套用末日、黑帮、魔幻、蚂蚁 等题材。 扩张出海品类与地区的钥匙：同时在《P&S》（之前三七的成功出海产品主要集中在日韩 MMO 与卡牌市场，《P&S》为其打开了欧美 SLG 市场的大门，最近的模拟游戏《叫我大 掌柜》在港澳台也获得了一定的成功。此时三七已有 MMO、卡牌、SLG、模拟经营等品 类产品的成熟出海经验，可以因地制宜的推出产品与买量投放。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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